引言
当开曼群岛公司的一名小股东的利益[1]因控股方的行为而受到不公平的侵害时，可以向法院申请以公平公正基础要求将公司清盘。在许多此类案件中，控股方的不当行为十分恶劣，足以导致法院采取最严厉的应对措施，即下令对涉案公司清盘。但是，若法院认为某些较轻的裁定可以提供适当的解决方案，则法院有权下作出相应裁定，但前提是法院认为公司清盘适用于其他情况。
在这种情况下，用于替代清盘的最常见裁定是：命令其他股东或涉案公司自身按公允价值购买原告的股份，公允价值的估算日期由法院确定，若各方无法达成一致，法院将安排独立专家确定公允价值。通过这种方式，原告可以其投资的公允价值退出涉案公司，而涉案公司则可以作为持续经营企业继续经营。
这看起来相对简单，但若股份价值在争议过程中大幅波动，选择合适的估值日期本身可能会引起很大争议。最近，在Re Madera Technology Fund （CI）, Ltd一案（unreported，2024年8月21日，Richards法官审理）中，法院针对这一问题进行了长达约50页的详细分析。开曼群岛大法院确认其在设定对双方都公平的估值日期方面拥有广泛的自由裁量权，并对影响公平性评估的因素进行了深入分析。
作者在下文中将进一步详细讨论开曼群岛法院对此类情况的处理方法，以及预期将影响收购令中估值日期选择的因素（这些因素在Madera案中确实对估值日期选择产生影响）。
法院确定估值日期的方法
法院在确定合适的估值日期时拥有最广泛的自由裁量权。Richards法官解释道：
「首要原则是，在确定合适的估值日期时，法院必须行使自由裁量权，以尽可能实现各方之间的公平……
法院应当基于合理原则，依法行使[自由裁量权]，以确保最终的收购令在特定案件的所有情形下均公平公正」。[2]
考虑到上述首要原则，Richards法官查阅了英国法院已经作出了类似裁定的几个案例。
英国的判例表明，合适的估值日期完全取决于案件的具体事实。最近的判例将股份收购令的日期视为合乎逻辑的起点——因为「从表面上看，持续经营企业的权益应当以股份收购令的日期来估值」[3]——但进一步指出，这在很大程度上只是一个起点，在许多案件中，法院需要选择不同的估值日期以确保公平性。在Profinance案[4]中，英国上诉法院对其中某些案件（并非详尽无遗）作了如下描述：
「i）在涉案公司失去其业务的情况下，为了公平对待原告，可能需要一个较早的估值日期（并进行补偿性调整）……
ii）如果涉案公司已被重组或其业务已发生重大变化，从而具有了新的经济身份，为了涉案公平对待一方或双方……可能需要一个较早的估值日期……但若未经任何业务变动而不当改变已发行的股份资本，并不必然导致这一结果……
iii）在小股东提出申请而同时市场普遍下跌的情况下，法院可能为了公平对待原告，会将股份的估值定在较早的日期，特别是当法院强烈反对大股东的不当行为时……
iv）不过，原告无权获得助理法官所说的「稳赚不赔」，法院不会仅仅为了让原告以最有利的方式退出涉案公司而指示提前估值日期，尤其是在没有证明存在严重损害的情况下……
v）所有这些因素可能会受到当事方在诉讼过程中提出、接受或拒绝提案的行为的重大影响……」
关于最后一个因素，Richards法官进一步指出，拒绝合理提议后，判定讼费责任的原则同样适用于在股份收购令背景下确定股份价值的情况。在O’Neill诉Phillips案[5]中，英国上议院将Calderbank原则[6]应用于不公平损害诉讼，其大意是：
「……如果原告收到的提案与其后来在审判后被认为有权得到的一切相同，那么被告有权提出，诉讼开始后的所有费用均应由胜诉的原告承担」。[7]
Richards法官接着引用了O’Neill诉Phillips案中所确定的合理提案，并指出合理提案通常应包含的以下条款：
「除非有特殊情况，否则必须以公允价值购买股份，不得给小股东折扣。
如果双方就估值未达成一致，则应由有资质的专家确定。
…
要约应确保双方权利平等，即双方应享有获取公司有关股份价值信息的同等权利，以及向专家提交陈词的权利。
提案亦应包含讼费条款」。[8]
Madera案的影响因素
原告在投资时曾是涉案公司的最大股东，其所持股份具有表决权和获得某些信息的权利。重要的是，原告不能选择赎回股份，但获告知：一旦原告所持股份的初始「锁定期」于2020年12月31日到期且涉案公司完成首次公开募股，原告就可以退出涉案公司。
然而，在锁定期结束之前，原告与涉案公司管理层之间的关系严重恶化。原告希望加强对其投资的监督，并质疑涉案公司一名董事的可信度。2020年6月下旬，该董事无意中收到一封电子邮件，内容是原告可能会考虑在这种情况下要求涉案公司清盘。涉案公司的管理层自然对此表示担忧，并几乎立即发出通知，称涉案公司将强制赎回原告的所有股份。原告随后于2020年8月下旬获得了针对公司强制赎回的禁令，涉案公司也确认不会继续赎回股份。
锁定期于当年年底到期后，股价成倍上涨，最高达到每股59.09美元。随后，涉案公司于2021年1月通知原告，将赎回其20%的股份，原告回复称其乐意涉案公司赎回全部股份，但涉案公司还是只赎回了20%的股份。
2021年1月下旬至2月中旬之间，原告与另外两位股东寻求召开临时股东大会，目的是任命四位与原告有关联的新任董事。在涉案公司律师告知他们缺乏足够的表决权召开临时股东大会后，原告在开曼群岛法院启动了进一步诉讼程序，寻求强制解决这一问题——紧接着，涉案公司对原告剩余股份的50%进行赎回，并在2021年3月将其剩余股份转换为无表决权股份，法院随后裁定这些行为出于不正当目的。因此，原告于2021年3月提交了清盘申请。
在2021年6月的聆讯上，涉案公司辩称，收购原告所持股份是一个有效的替代济助，并明确无误地提出了以当时的净资产值（NAV）购买相关股份的提案。原告坚持认为，唯一适当的济助是清盘，因为原告希望由独立清盘人对涉案公司的财务进行全面调查。没有证据表明原告曾试图考虑接受涉案公司的收购提案或进行谈判。
在2021年1月到2023年10月之间，Madera的股价大幅下跌，从59.09美元/股跌至12.00美元/股，且并不是涉案公司或原告的责任。不出所料，原告主张剩余股份的购买估值日期应为2021年1月——即原告在锁定期结束后要求全额赎回但被拒绝的日期——而涉案公司则主张，估值日期应为股份收购令签发之日。
最终，法院裁定，原告拒绝了被告于2021年6月（即股价处于最高点时）提出的合理收购提案，而原告之所以拒绝是因为其在整个诉讼过程中始终坚持法院必须下达清盘令，以便清盘人能够对涉案公司的事务进行调查。为此，原告已经孤注一掷地想要成功获得清盘令，因此，原告股份的估值应以作为替代方案的收购令签发之日为准。此外，股价下跌与涉案公司的不当行为之间并无关联。涉案公司在争议初期提出了合理的收购要约，并在长达三年的诉讼中抵抗清盘，如果法院裁定涉案公司按比收购提案价高出许多（3倍）的价格收购股份，这对涉案公司并不公平。
重要的是，法官进一步指出，如果没有收购提案，她本将裁定最公平的估值日期为2021年3月5日——即原告认为大股东的不公平行为实质性地破坏了其同意成为股东的基础之日。
关键要点
确定股份收购令的适当估值日期完全取决于案件事实，不同的案件会有不同的估值日期。法院将权衡所有相关因素，依据总体原则实现各方之间的公平，这一点也与香港判例中采取的方法一致。[9]也许最重要的是，提出诉讼的股东在面对收购要约时应谨慎行事，特别是在其股份的价值在漫长的诉讼过程中似乎可能会大幅下跌，并且股价波动无法与涉案公司有害行为挂钩的情况下尤为如此。如果法院最终在审判中认定收购提案合理，并且收购令是公司清盘的一个充分替代方案（Madera案正是如此），那么提出诉讼的股东可能会发现自己所获得的结果将远远少于预期。
中文译本只供参考，一概以英文本为准。如拟阅读原英文本，请点击“阅读原文”。
[1] 或非表决。
[2] Madera 案，见段[26]-[27]。
[3] 参见Re London School of Electronics [1986] Ch 211，由Nourse法官审理）第224页，英格兰上诉法院在Profinance Trust SA诉Gladstone案 [2002] 1 BCLC 141 段[60]中引用并认同。
[4]同上，见段[61]页。
[5] [1999] 1 WLR 1092
[6] [1976] Fam 93
[7] Madera案，见段[137]。
[8] Madera案，见段[139]。
[9] 参见Orlov诉Roth和Three Towns Capital Ltd案 [2019] HKCFI 2120，段[374]；Coleman法官表示：「我认为，在行使关于适当估值日期的自由裁量权时，我并不应该受限于双方可能选择的索赔方式，我不应在考虑所有可能合适的情况时犹豫不决，而应该找到一个看起来公平的日期。」
